原標(biāo)題：股債“蹺蹺板”發(fā)威：全球股市齊跌

A股春節(jié)“紅包”飛了

周一道瓊斯指數(shù)大跌4.60%，盤(pán)中暴跌約1600點(diǎn)，一度創(chuàng)下美股歷史上最大點(diǎn)數(shù)跌幅。各國(guó)股市被“傳染”，A股自不能幸免。接連的回調(diào)不禁讓投資者們嘆息，春節(jié)“紅包”飛了。

其實(shí)，把視角拉大，此次全球市場(chǎng)齊跌并非毫無(wú)征兆。股債“蹺蹺板”的失衡被認(rèn)為是股市大跌背后的重要推手，反映出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)吸引力已經(jīng)下降。有鑒于此，資金未來(lái)將大概率在股債之間再平衡。從這一角度看，在資金的存量博弈中，未來(lái)市場(chǎng)演繹的方向或仍將集中于績(jī)優(yōu)藍(lán)籌，短期安全邊際較高的銀行板塊仍具有一定優(yōu)勢(shì)。

股債“蹺蹺板”

受通脹預(yù)期和政府債券收益率上升引發(fā)的拋售影響，周一美國(guó)股市連續(xù)第二日收跌。截至收盤(pán)，道瓊斯指數(shù)下跌1175.21點(diǎn)，創(chuàng)史上單日最大跌幅。道指盤(pán)中甚至一度下跌1600點(diǎn)，其與標(biāo)普指數(shù)均已抹去今年漲幅。

令人意外的是，壓彎美股的最后一根“稻草”卻是來(lái)自經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)。據(jù)分析，市場(chǎng)擔(dān)心近期的強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)推動(dòng)美元與美國(guó)國(guó)債收益率攀升，從而為美聯(lián)儲(chǔ)今年實(shí)行更加激進(jìn)的貨幣政策奠定基礎(chǔ)。不過(guò)分析人士表示，經(jīng)過(guò)2018年以來(lái)的加速上漲后，美股市場(chǎng)在大跌前已積累了較大漲幅，從技術(shù)面上已明顯超買(mǎi)，這使得美股市場(chǎng)更容易受到負(fù)面消息的擾動(dòng)，稍許風(fēng)吹草動(dòng)就有可能被明顯放大。而九州證券鄧海清表示，除了強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)帶來(lái)的加息預(yù)期外，估值過(guò)高、價(jià)格遠(yuǎn)超價(jià)值或是美股的深層次原因。

今年以來(lái)，大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷劇烈波動(dòng)，呈現(xiàn)股強(qiáng)債弱的一邊倒局面。雖然各類(lèi)資產(chǎn)基本延續(xù)了自2017年以來(lái)的走勢(shì)，但價(jià)格波動(dòng)的劇烈程度還是有些出乎意料，尤其是隨著全球股市迭創(chuàng)新高、全球債市聯(lián)袂走弱，其揭示出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升之快實(shí)為罕見(jiàn)。

作為全球股市風(fēng)向標(biāo)的美股市場(chǎng)，年初以來(lái)，道瓊斯、納斯達(dá)克、標(biāo)準(zhǔn)普爾500三大指數(shù)齊創(chuàng)歷史新高已不再是新聞而是常態(tài)，最高觸及26616.71點(diǎn)的歷史最高點(diǎn)。隨著全球股市風(fēng)險(xiǎn)情緒高漲，市場(chǎng)漲勢(shì)斜率也迅速攀升。

相較之下，債市卻是一路重挫。作為錨定全球各大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的美國(guó)10年期國(guó)債到期收益率自2017年末2.40%起持續(xù)走高，并于2月2日一度觸及階段高點(diǎn)的2.8520%。此前，有“新債王”之稱(chēng)的岡拉克曾提出，2.63%是10年期美債收益率的紅線，一旦突破這一紅線，不僅美國(guó)國(guó)債承壓，連年高歌猛進(jìn)的美股也將進(jìn)入危險(xiǎn)區(qū)間。值得注意的是，在岡拉克看來(lái)，2.63%是美債承壓并危及美股的第一個(gè)觸發(fā)因素，第二個(gè)觸發(fā)因素則是30年期美債收益率突破3%。而自去年12月中旬以來(lái)30年期美國(guó)國(guó)債收益率一路升破2.70%、2.80%、2.90%關(guān)口，同樣上周五達(dá)到階段高點(diǎn)的3.0950%，突破了“新債王”劃下的第二條“紅線”。與此同時(shí)，美股當(dāng)日也真的一語(yǔ)成讖般地出現(xiàn)回調(diào)。

從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，1月以來(lái)的全球股、債收益率突出反映了市場(chǎng)投資者對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)的配置偏好。然而沒(méi)有只漲不跌的市場(chǎng)，上漲不可能永遠(yuǎn)持續(xù)，反之亦然。歷經(jīng)價(jià)格波動(dòng)后，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率走高必然對(duì)數(shù)輪QE過(guò)后失真的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格形成牽制。而風(fēng)險(xiǎn)偏好也正是在年初的極致化演繹過(guò)后出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，股債“蹺蹺板”呈現(xiàn)出“再平衡”的趨勢(shì)。截至昨日，除6個(gè)月美債收益率仍出現(xiàn)上漲外，其他品種收益率均出現(xiàn)回落，這一情況表明在短期市場(chǎng)恐慌情緒蔓延之際，資金在大類(lèi)資產(chǎn)間配置再度趨向均衡。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也呈現(xiàn)出了同樣的趨勢(shì)。A股市場(chǎng)上，上證綜指1月以來(lái)強(qiáng)勁反彈，最高觸及1月26日3587.03點(diǎn)的階段高點(diǎn)后已整理超過(guò)一周。而在此前的銀行間市場(chǎng)，債券收益率同樣也經(jīng)歷了走高到回落的轉(zhuǎn)折。長(zhǎng)期利率品收益率在2018年首個(gè)交易日便出現(xiàn)大幅上行，隨后更是持續(xù)走高，作為定價(jià)錨的10年期國(guó)開(kāi)債收益率從2017年底4.8%左右最高漲至5.13%，創(chuàng)了2014年三季度以來(lái)新高，10年期國(guó)債收益率也一度漲至4.07%，近期收益率也出現(xiàn)顯著回落。

分析人士指出，2018年以來(lái)包括A股在內(nèi)的全球市場(chǎng)中最突出的特征就是股債“蹺蹺板”。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)模型，在理論上當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率越高時(shí)，股市的估值越低，反之亦然。具體來(lái)看，當(dāng)標(biāo)普500指數(shù)的預(yù)期收益率小于10年期債券收益率時(shí)，表明股票被高估。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間QE，在大跌前美股的估值顯然已經(jīng)偏高，隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的抬升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格回落其實(shí)已可預(yù)期。而前任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在卸任前夕就表示，美國(guó)股市和商業(yè)房產(chǎn)價(jià)格很高，令人擔(dān)憂。

而在中國(guó)可參考的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率其實(shí)是理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期平均年化收益率。自2009年以來(lái)，該利率同上證指數(shù)的市盈率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。據(jù)了解，此前市場(chǎng)在售理財(cái)產(chǎn)品平均收益率就已有所回升。

績(jī)優(yōu)股料“強(qiáng)者恒強(qiáng)”

昨日，全球股市齊跌，A股也難幸免。截至收盤(pán)，上證綜指跌3.35%，報(bào)3470.65點(diǎn)，創(chuàng)兩年最大單日跌幅。創(chuàng)業(yè)板指重挫逾5%，擊穿1600點(diǎn)，創(chuàng)三年新低。申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)全線盡墨，兩市逾400股跌停。

市場(chǎng)人士認(rèn)為，昨日A股大跌是受到美股的“傳染”。數(shù)據(jù)顯示，2006年至今，美股跌幅超過(guò)2%有113次，對(duì)應(yīng)下一交易日A股下跌的次數(shù)73次，平均漲跌幅-1.3%，A股具有明顯的跟隨效應(yīng)，但具體來(lái)看，低開(kāi)高走的情況居多。因此，其實(shí)更多的情況下來(lái)自情緒面的影響更大。

全球市場(chǎng)的齊跌，既有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)吸引力下降這一共同原因，也有各國(guó)市場(chǎng)自身特殊原因。從時(shí)間上看，A股的回調(diào)先于美股；從回調(diào)的原因來(lái)看，本質(zhì)原因亦是低收益資產(chǎn)吸引力下降。不過(guò)本輪A股的回調(diào)著實(shí)也存在一定偶然性因素。觀察近期市場(chǎng)，同樣是弱勢(shì)，各指數(shù)間的表現(xiàn)卻截然不同?？偟膩?lái)看，滬市走勢(shì)強(qiáng)于深市，大市值走勢(shì)強(qiáng)于小市值。雖然各指數(shù)均呈現(xiàn)跌勢(shì)，但自高點(diǎn)以來(lái)創(chuàng)業(yè)板無(wú)疑是受傷最重的指數(shù)。而在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降的背景下，稍許擾動(dòng)都將可能會(huì)被市場(chǎng)放大。中信證券指出，觸發(fā)本輪A股回調(diào)的一個(gè)關(guān)鍵因素就是業(yè)績(jī)預(yù)警階段“地雷”頻現(xiàn)，并引發(fā)“羊群效應(yīng)”。

分析人士表示，在當(dāng)下低收益資產(chǎn)吸引力下降績(jī)差“地雷”股頻現(xiàn)的市場(chǎng)環(huán)境中，更加凸顯了績(jī)優(yōu)股的珍貴以及市場(chǎng)給予績(jī)優(yōu)股估值溢價(jià)的合理性和必要性。

此前方正證券就曾指出，持續(xù)看好優(yōu)質(zhì)公司仍有充分理由。其一是價(jià)值投資的本質(zhì)是買(mǎi)不斷貢獻(xiàn)利潤(rùn)的公司，與優(yōu)質(zhì)公司創(chuàng)造的價(jià)值相比，目前藍(lán)籌指數(shù)的成交占比仍有很大的提升空間，即市場(chǎng)表現(xiàn)還不夠充分；其二是經(jīng)濟(jì)“L”型，優(yōu)質(zhì)公司有了擴(kuò)大市場(chǎng)份額更好的市場(chǎng)環(huán)境，這一點(diǎn)去年優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)公司表現(xiàn)的已十分充分，白酒、家電就更不用說(shuō)；其三則是全市場(chǎng)在嚴(yán)控金融風(fēng)險(xiǎn)的背景下不太可能出現(xiàn)2015年成交量巨幅放大的場(chǎng)景，從年K線的價(jià)量關(guān)系看，藍(lán)籌指數(shù)更容易輕松實(shí)現(xiàn)挑戰(zhàn)2015年高點(diǎn)的目標(biāo)，預(yù)計(jì)今年全市場(chǎng)維持7000億元以下成交金額或是大概率事件。另外，證券監(jiān)管政策的導(dǎo)向也十分清楚，即讓投資回歸本源，一級(jí)市場(chǎng)也好，二級(jí)市場(chǎng)也好，均是如此。

中信證券表示，“強(qiáng)者恒強(qiáng)”并不是股票市場(chǎng)孤立的表現(xiàn)，而是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、政策作用、金融生態(tài)甚至投資者心理共同作用的結(jié)果；另一方面，在這些復(fù)雜的因素中抽出一條主線，比較優(yōu)勢(shì)的變遷，具體來(lái)說(shuō)就是要素優(yōu)勢(shì)逆轉(zhuǎn)、政策、全球流動(dòng)性、市場(chǎng)情緒等對(duì)要素分配機(jī)制的影響，導(dǎo)致“強(qiáng)者”具有比較優(yōu)勢(shì)，所以才會(huì)“恒強(qiáng)”。

從資本市場(chǎng)發(fā)展的角度來(lái)看，資金“抱團(tuán)”也并非毫無(wú)邏輯，而是出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益平衡過(guò)后的現(xiàn)實(shí)選擇。這一投資思路未來(lái)將持續(xù)影響A股，并將A股引向“機(jī)構(gòu)市”。以往那種“重炒作”、“重投機(jī)”的情況也許還會(huì)有，但往后將越來(lái)越難取得收益。從收益率比較的角度來(lái)看，績(jī)差股等低收益資產(chǎn)吸引力也已然下滑。簡(jiǎn)而言之，目前風(fēng)格切換的基礎(chǔ)不存在，原因是流動(dòng)性水平、宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境都不支持，后市行情的主戰(zhàn)場(chǎng)仍在藍(lán)籌。

銀行板塊仍有優(yōu)勢(shì)

雖然美股的大跌從情緒和預(yù)期層面影響A股，但由于A股回調(diào)原因與美股并不完全相同且已率先進(jìn)入調(diào)整；而與全球市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)差異，當(dāng)前A股估值并非高位，藍(lán)籌板塊相比之下仍具有相當(dāng)吸引力。

申萬(wàn)宏源認(rèn)為，在宏觀環(huán)境穩(wěn)定、監(jiān)管預(yù)期充分的背景下，銀行股核心投資邏輯是堅(jiān)守行業(yè)業(yè)績(jī)趨勢(shì)向上、基本面改善這一主線。當(dāng)前龍頭銀行基本面的持續(xù)改善是板塊邏輯深化演繹的前提，但龍頭銀行從“顯著低估”到“不顯著低估”的修復(fù)已在去年完成，今年估值的繼續(xù)提升更多將是對(duì)持續(xù)向上基本面因素的反映。2018年在確保持有龍頭銀行基礎(chǔ)倉(cāng)位的基礎(chǔ)上，需更加注重把握低估值、有拐點(diǎn)銀行的修復(fù)機(jī)會(huì)。不良拐點(diǎn)、息差拐點(diǎn)、業(yè)績(jī)拐點(diǎn)等基本面確定性向上拐點(diǎn)一旦確定，估值向上彈性不容錯(cuò)過(guò)。當(dāng)前銀行板塊對(duì)應(yīng)2018年1.06X PB，中期來(lái)看估值向上空間全面打開(kāi)。

中銀國(guó)際表示，年初以來(lái)銀行板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，漲幅居前。展望2月，銀行板塊向上動(dòng)能未減，原因在于：首先，息差回升以及資產(chǎn)質(zhì)量轉(zhuǎn)好背景下基本面平穩(wěn)上行；其次，陸續(xù)落地的監(jiān)管新規(guī)對(duì)銀行資負(fù)帶來(lái)的調(diào)整壓力邊際減弱；最后則是目前行業(yè)對(duì)應(yīng)2018年動(dòng)態(tài)PB在1.1X左右，低于近幾年高點(diǎn)和可比海外同業(yè)水平（標(biāo)普500銀行指數(shù)估值中樞在1.3X-1.4X），海外資金流入推動(dòng)估值重估。而隨著估值中樞上移，板塊短期波動(dòng)難免，但上行趨勢(shì)不會(huì)改變，建議投資者繼續(xù)穩(wěn)健持有。

中信建投指出，上周銀行板塊下跌0.24%，領(lǐng)先滬深300指數(shù)2.28%，獲得比較高的相對(duì)收益。近期A股大盤(pán)表現(xiàn)不佳，但銀行板塊仍能保持較高的相對(duì)收益，實(shí)屬不易，也進(jìn)一步印證了一季度銀行板塊確定性向上。當(dāng)前市場(chǎng)雖然有所調(diào)整，但銀行股估值優(yōu)勢(shì)依然顯著，支撐板塊。該機(jī)構(gòu)進(jìn)一步表示，后市行情將逐步地從估值修復(fù)邏輯過(guò)渡到流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)邏輯。除了普惠定向降準(zhǔn)外，春節(jié)期間將有2萬(wàn)億元的短期流動(dòng)性釋放，將繼續(xù)利好銀行板塊行情。（記者 黎旅嘉）